【开源宏观】特朗普开征关税国内消费延续修复

　　。2月1日特朗普签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，并对中国进口商品征收额外10%关税。按线性推测，我国总出口增速或将下降0.8%左右，拖累

　　美联储在1月FOMC会议上宣布暂停降息，美联储主席鲍威尔在发布会上表态中性略偏鸽。虽表示不急于继续降息，但并未否定后续降息的可能性，降息周期或未结束。

　　日本央行自2007年以来首次加息25bp，并称后续可能继续加息。欧央行则再次降息，目前累计降息160bp。

　　若美股持续回撤，美国居民的消费可能将会面临某些特定的程度的收缩，最终拖累美国经济表现。

　　4季度美国实际GDP环比增长2.3%，较3季度下降0.8个百分点，同比增速下降至2.5%。个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动GDP环比增长2.82、-1.03、0.04、0.42个百分点。

　　欧元区经济稳步的增长略显疲软，德国GDP录得同比负增。美国、欧元区制造业PMI走强，日本制造业PMI略偏弱。

　　1、在春节团拜会指出，2025年是“十四五”规划收官之年。要坚持稳中求进工作总基调，把发展立足点放在高水平质量的发展上，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好。

　　2、证监会主席吴清在《求是》杂志撰文《奋力开创长期资金市场高水平质量的发展新局面》。文章指出下一阶段推动长期资金市场高水平发展的重点任务包括巩固市场回稳向好势头、深化长期资金市场投融资综合改革、提升监管执法效能和投资者保护水平等。

　　12月财政收入显著抬升，全年财政收入正增。财政支出加快，水利仍为资金重点投入方向。地方卖地收入显著回升，广义财政收支缺口缩窄，年末卖地收入企稳预示地产改善趋势较为积极。

　　：剔除春节效应后，制造业PMI和产需水平仍偏弱，价格指数边际回升，中小企业PMI回落较快，但积极变化在于企业预期显著改善。传统淡季、低温天气叠加基数偏高，1月建筑业PMI和新订单均有明显回落。服务业景气度仍扩张但幅度放缓，春节效应提振居民出行消费服务。

　　政策效应显著改善工企营收和利润增速。拆分来看，量（工业增加值）的贡献连续4个月回升，价（PPI）仍有拖累，主要贡献来自于利（利润率同比）的由负转为正。上游利润降幅收窄，中游受益于“两新”加快落地生效、利润普遍小幅改善，下游利润小幅回落，纸制品、印刷、皮革相对承压。

　　1、消费场景：5省市数据分析来看，春节旅游人次或较2019年同期增长25%左右；电影市场显现复苏迹象，票房、人次、票价分别较2019年同期增长40%、22%、15%，消费品以旧换新加力扩围影响下，商品消费延续好于服务消费。

　　：(1)量大幅超过2019年，春运（1月14日至2月2日）全社会、小客车、铁路、公路、水路、民航分别较2019年同期变动+19.6%、+40.1%、+32.4%、-39.9%、-45.5%、+26.5%。(2)交运价格端有边际改善趋势，2025年春运国内航线)百度迁徙指数创新高，返乡进度偏快、复工进度偏缓，国际航班持续修复。

　　据央视新闻报道，当地时间2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。

　　关税暂定4日生效，并表示如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。

　　作为回应，加拿大总理特鲁多表示将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税。其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效。墨西哥总统辛鲍姆亦表示将采取反制措施，启用墨西哥政府此前准备的“B计划”，向美国输墨产品加征一定的关税。在此背景下，当地时间2月2日，

　　美国总统特朗普表示3日与加拿大、墨西哥就关税问题进行谈话，并称征收关税会面临痛苦，但为增强美国利益是“值得的”，并最终延缓1个月征收墨西哥关税。

　　筹划对美国出口产品做“精准打击”，以期造成“政治痛感”，最终迫使美国让步。

　　除去加拿大和墨西哥之外，据新华社报道，美国还将在现有关税的基础之上，对中国出口至美国的商品加征10%的关税。对此，中国商务部表示将向世贸组织提起诉讼，

　　同时，针对美国可能也对欧盟征收关税，欧盟方面也警告称，将“坚决回应”任何对欧盟商品不公平或任意加征一定的关税的贸易伙伴。

　　我们在前期报告中曾对特朗普关税问题进行过分析，并认为关税是手段而不是最终目的，但过程可能面临较大的不确定性，谈判的过程或比较曲折。若特朗普征收关税后遭遇反击，美国经济稳步的增长及通胀都将遭遇更大的负向冲击，并进一步影响到全球经济与资产价格。（《

　　2018年以来，美国对华平均关税约上升16%，根据加征一定的关税前后美国进口中国与进口世界的增速差，我们判断加征一定的关税拖累美国对华8.7%的进口增速，若按线性推测，美国对我国继续加征10%的关税，

　　由于国内投资、消费受出口的联动影响，因此除直接效应外，出口对GDP存在间接效应，在学术研究中，刘亚军[1]在分析指出恒等式方法和林毅夫等人的方法利弊后，提出了新计算模型，我们暂且采用其测算的21世纪以来外贸对GDP的贡献率平均值(28.8%)代表出口对GDP的总体影响，则本次加征关税

　　我们需要提示的是，美国对华关税对出口价格、企业利润的影响难以体现在GDP中，因微观出口企业会通过“以价换量”方式保证出货金额与份额的相对来说比较稳定，在宏观统计层面GDP可能并未体现出企业利润的丢失：

　　自2023年5月以来，尽管出口金额同比显现韧性，但出口价格同比连续20个月为负，是自1993年有数据记载以来的最高值，企业总利润同比平均值亦处于历史低位。在具体行业中，除利润受大宗商品的价值影响较大的原材料外，出货值占营收比重靠前的计算机通信电子、文教娱乐用品、服装、皮革毛皮、家具、专用设备等产品近些年利润增速较施加关税前明显下滑。

　　美联储在此次会议上宣布暂停降息，利率水平维持在4.25%—4.5%区间。缩表方面，将继续按照2024年5月份会议上发布的缩表计划来有序缩减持有国债及MBS。

　　，美联储认为劳动力市场状况保持稳健，2024年12月则认为劳动力市场总体有所缓解，表述略有差异，

　　，与2024年12月表述有一定差别，1月份删去了通胀率朝着委员会2%的目标迈进的表述，且保留了通胀略有上升，

　　结合美联储本次暂停降息的行动来看，美联储对通胀的判断可能不甚乐观，货币政策后续面临更多的不确定性。

　　整体表态中性略偏鸽，虽表示不急于继续降息，但并未否定后续降息的可能性。

　　美联储主席鲍威尔表示当前的利率的限制性已显著减弱（significantly less restrictive），但经济仍然很强劲，因此美联储不急于行动（do not need to be in a hurry to adjust our policy stance），且美联储并没有预定行动（not on any preset course）。同时特朗普关税、财政政策、驱逐偷渡客、放松监管等政策不确定性较大，美联储只能边走边看（wait and see）。在真正

　　看到PCE通胀的数据取得进展，或者劳动力市场出现一些疲软，美联储才会考虑进行降息，并不是特别需要等通胀回落到2%才会再度降息。

　　鲍威尔称劳动力市场已基本实现再平衡（broadly in balance），名义工资增速放缓，劳动力缺口也已收窄，劳动力市场已不是通胀压力的重要来源。通胀在过去2年显著放缓，但离2%的长期目标仍有一段距离。并表示删除通胀朝2%的目标取得进展这句话，仅仅是为缩短篇幅，并不意味着更加的货币政策态度。且长期通胀预期并没有上升，这是美联储最关注的。

　　鲍威尔表示当前美国经济稳步扩张（expand at a solid pace），得益于韧性充足的消费，2024年GDP同比增速可能将超过2%，在经历了年中的放缓之后，房地产部门近期也已经趋稳；

　　（4）鲍威尔还表示，虽然特朗普多次发声要求美联储降低利率，但美联储将不太会受一定的影响，其本人暂时也没有和特朗普进行接触，再次强调了美联储的独立性。此外，美联储将会在今年开展五年一度的货币政策框架审查，

　　在经历了100bp的降息后，美国经济展现出了较为显著的韧性，居民通胀预期亦有上调，但通胀趋势尚未出现连续反弹，因此我们大家都认为美联储暂停降息并不意味着降息周期结束，整体节奏可能先慢后快。

　　正如鲍威尔在发布会上所言，在经历了100bp降息后，美国经济表现出了较为显著的韧性。2024年12月美国ISM制造业PMI录得49.3%，较11月上升0.9个百分点，非制造业PMI较11月上升2个百分点至54.1%，不仅高于荣枯线，且出现加速迹象。通胀方面，2024年12月美国通胀继续反弹，密歇根大学居民短期与长期通胀预期则出现反弹，但一方面核心通胀略不及市场预期，且出现回落；另一方面从通胀趋势指标来看，2024年12月

　　中值及截尾平均CPI分别较11月回落0.04、0.02个百分点至3.85%、3.2%，虽然仍处于较高位，但并未出现连续反弹。（《

　　》）因此美联储虽并不急于降息，但考虑到当前通胀仍在下行，整体降息周期并未结束。

　　且如我们前期分析，特朗普的政策力度与效果虽然具有较高度的不确定性，但驱逐移民、征收关税短期内大概率会对美国通胀有向上压力，因此2025年上半年美联储降息的可能性或较小，但随着通胀上行导致的金融条件收紧，美国经济或承压。基准情形下，

　　我们维持前期判断，认为美联储 2025 年或有 1-2 次降息，节奏上先慢后快，且很可能没有到达预期，后续需关注特朗普各项政策的实施顺序、力度与影响。

　　1月24日，日本央行决定加息25bp至0.5%，为2007年以来首次加息25bp，货币政策逐渐迈向正常化。在会议决定的文件上，日央行表示当前日本的经济活动总体符合其预期，一是在经历了2024年的稳定的涨薪后，企业端表示将会持续稳定的提升薪资；二是在薪资上涨的背景下，通胀正在逐渐靠近2%，2025年可能会达到2.5%；三是虽然面临一定的不确定性，但全球经济和长期资金市场目前来看相对来说比较稳定。因此日本央行决定加息至0.5%左右，考虑到当前日本的真实利率仍然为负，加息后的金融环境也将会对经济稳步的增长提供坚实的支撑。

　　一则在薪资增速的稳步上升的背景下，日本核心CPI在2024年均超过2%，结合日本央行的预测来看，日本有望走出长期以来的通缩；二则结合后续发布的会议纪要来看，日央行对日元贬值的关注度很高，考虑到美国经济后续的变量较多，日本央行大概率将会谨慎应对，因此加息幅度或将保持相对稳定。

　　欧央行方面，1月30日周四欧央行再次降息25bp，使得三大主要利率（主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款便利利率）分别降至2.9%、2.75%、3.15%，自2024年6月开启降息以来，欧央行已经累计降息160bp。在声明中，欧央行表示去通胀进程总体顺利，同时融资条件仍然紧张，当前货币政策仍然具有限制性，而欧元区经济目前或仍面临逆风，但随着降息的进行，或将支持需求的回升，后续将会采取数据依赖的方法来逐次确定是不是降息。欧洲央行行长拉加德在发布会上表示，

　　通货膨胀可能比预期更高，全球贸易摩擦加剧将使欧元区通货膨胀前景更加不确定，因此不会预先承诺特定的利率路径。

　　虽然1月欧元区HICP（调和CPI）相较于2024年12月上升0.1个百分点，且连续4个月上升，但核心HICP持续稳定在2.7%水平，显示当前欧元区通胀或受商品的价值影响较大，而经济稳步的增长韧性可能相对较弱，在此情形下，欧央行需要持续降息以支持经济增长。

　　1月20日，DeepSeek-R1模型发布，并同步开源模型权重。由于其优异的表现，引起海内外的高度关注，并对美股产生了较大的负面冲击。由于该模型的训练成本较低，导致美国科技股的增长逻辑遭受到了严峻的挑战，以

　　为代表的美国AI股票均遭受到了较大程度的回撤，并带动美股在春节假期期间表现不佳。若该冲击持续，叠加特朗普的关税征收存在很大的不确定性，美股可能会面临较大的压力。考虑到股票市场在美国居民财富中的占比相对较高，

　　若美股持续回撤，美国居民的消费可能将会面临某些特定的程度的收缩，最终传导至美国经济稳步的增长，从而拖累美国经济表现。

　　美国4季度实际GDP环比[2]增长2.3%，较3季度下降0.2个百分点，同比增速下降至2.5%。分部门来看，

　　4季度美国个人消费环比增长4.2%，较3季度上升0.5个百分点，对GDP的环比拉动上升0.34个百分点。其中商品消费环比增速上升1.0个百分点至6.6%，服务消费环比增速上升0.3个百分点至3.1%，

　　私人投资4季度环比下降5.6%，较3季度下降6.4个百分点，对GDP的环比拉动下降1.19个百分点，其中固定投资项4季度环比下降0.6%，拖累GDP环比增长0.1个百分点，较3季度下降0.48个百分点；库存对4季度GDP环比增长拉动较3季度下降0.71个百分点至-0.93%，

　　结合库存数据看，三季度美国或存在一定的抢进口补库，后续库存或仍拖累经济稳步的增长。

　　4季度商品进口环比下降4.0%，较3季度下降14.7个百分点，商品出口环比增速下降15.3个百分点至-5%。联邦政府支出中非国防支出环比增速下降10.6个百分点至3.3%，对经济增长贡献下降较多，或与4季度美国大选结束，政府开支下降较多有关。

　　美国4季度经济环比增速下降较多，且同比增速亦录得一定下降，但PCE同比增速较3季度上升0.1个百分点至2.4%。我们大家都认为，经济软着陆仍是基准情形，但随着特朗普各项经济政策的逐渐实施，美国经济表现可能面临一定挑战。一方面消费仍然强劲，考虑到美联储在2024年累计降息100bp，叠加美国股市表现较好，劳动力市场韧性彰显，美国居民的可支配收入持续增长，因此消费较为强劲，为美国经济稳步的增长提供了坚实的支撑。4季度美国最终私人购买环比增速为3.0%，较3季度微降0.1个百分点；但另一方面，如前所述，特朗普政府向加拿大、墨西哥征收25%的关税，且两国宣布反制，考虑到特朗普亦正在驱逐偷渡客，这些都可能会提升美国通胀，因此导致美联储降息进一步推后，从而收紧金融条件。叠加库存对经济稳步的增长的拖累可能持续存在，届时若居民消费受到高通胀、高利率的压制，美国经济稳步的增长可能会面临一定的挑战。

　　相较于美国而言，欧元区的经济稳步的增长则略显疲软。2024年4季度欧元区GDP同比增速为0.9%，环比增速为0，分别较3季度持平、下降0.4个百分点。实际上，由于遭受能源危机冲击，以及欧央行在2022年中开启大幅加息，自2022年4季度以来，欧元区GDP同比增速均未突破2%，整体经济稳步的增长相对疲软。作为欧元区的主要国家，德国2024年4季度GDP同比下降0.4%，较3季度下降0.5个百分点。法国2024年4季度GDP同比增速也仅有0.9%，且相较于3季度下降0.8个百分点，经济稳步的增长出现较为显著的回落迹象。

　　若特朗普对欧盟也加征一定幅度的关税，欧元区经济可能在2025年遭遇更大的负面冲击，届时欧央行或将加大降息幅度，以支撑欧元区经济增长。

　　1月美国Markit制造业PMI终值录得51.2%，较2024年12月上升1.8个百分点，且回升至荣枯线以上。虽然制造业在美国经济中占比较低，但结合4季度GDP数据分析来看，在消费保持韧性的大背景下，制造业PMI走强或意味着美国经济短期内并无大幅向下风险。相较而言，日本1月制造业PMI录得48.8%，较2024年12月下降0.8个百分点，且仍处于荣枯线个百分点，虽有所回升，但也位于荣枯线以下。从当前的经济数据分析来看，美国经济的相对强势或将在短期内得以延续，也与GDP数据、通胀数据的表现相对一致，进而对美元产生一定支撑。

　　中央、国务院27日上午在人民大会堂举行2025年春节团拜会。中央、国家主席、主席习发表讲话。

　　习指出，过去一年，我们扎实推动高水平质量的发展，有效落实各项存量政策，加力推出一揽子增量政策，促进经济回暖向好。科学技术创新和产业创新成果丰硕，新质生产力稳步发展。区域协调发展、城乡融合发展展现新面貌。放眼全球，我国仍然是世界经济稳步的增长的重要引擎。2025年是“十四五”规划收官之年。我们要坚持稳中求进工作总基调，坚持把发展立足点放在高水平质量的发展上，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，防范化解重点领域风险和外部冲击，推动经济持续回升向好，保持社会和谐稳定，纵深推进全面从严治党。我们将制定“十五五”规划建议，向着宏伟目标接续奋进。

　　证监会主席吴清在最新一期出版的《求是》杂志撰文《奋力开创长期资金市场高水平质量的发展新局面》。文章指出下一阶段推动长期资金市场高水平发展的重点任务：

　　坚决落实中央经济工作会议关于稳住股市的重要要求，强化境内外、场内外、期现货联动监测监管，加强对资金流向、投资者行为的监测分析，增强工作的前瞻性、主动性、有效性。会同中国人民银行等相关方面更好地发挥两项结构性货币政策工具效用，丰富稳市政策工具，做好增量政策储备。做好债券市场风险防控，落实好金融支持地方政府化债等政策措施，坚决防范风险叠加共振。

　　在投资端，会同相关方面全力抓好《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》落地执行，推动各类中长期资金全面建立长周期考核机制，提高投资A股规模和比例，加快构建支持“长钱长投”的政策体系。深化公募基金改革，推动建立和投入资金的人利益绑定的考核评价和激励约束机制，继续全力发展权益类公募基金，支持指数化投资高水平质量的发展。在融资端，研究制定更好支持新质生产力发展的专门政策安排，深化科创板、创业板、北交所改革，增强制度的包容性、适应性。

　　坚持惩、防、治并举，加强完善监管执法体制机制，发挥证监会机关司局—派出机构—交易所“三位一体”的监督管理体制优势，强化日常监管的修复和纠正功能，发挥好稽查执法对重大恶性违背法律规定的行为的重拳治理效能。

　　制定发布长期资金市场做好金融“五篇大文章”的实施建议，健全覆盖各类公司发展全生命周期需求的股债期产品和服务体系。支持优质未盈利科技型企业发行上市，发展多元化股权融资，促进畅通私募股权、创业投资多元化退出渠道。健全多层次债券市场体系，提高产业债融资比重，全力发展科学技术创新债券、绿色债券，加快不动产投资投资基金（REITs）市场建设，稳步拓宽基础资产范围。

　　进一步完善公司治理，强化上市企业内部控制、中介机构“看门人”作用发挥等市场约束。全面落实上市公司市值管理指引，加大上市公司分红、回购激励约束，倡导注销式回购，引导盈利和现金流稳定的企业增加分红频次、提高分红水平，着力提升投资者回报。进一步发挥好长期资金市场并购重组主渠道作用，完善“并购六条”配套机制。

　　进一步加强党对长期资金市场的全面领导，逐步提升监管的专业能力。保持对长期资金市场反腐败斗争形势的清醒认识，坚持一体推进“三不腐”，全力支持配合中央纪委国家监委驻中国证监会纪检监察组深化证券发行审核领域腐败问题专项治理，加大对新型腐败、隐性腐败的穿透式治理力度，巩固深化政商“旋转门”问题专项治理成果，持续发力铲除腐败滋生的土壤和条件。

　　1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。明确五大类中长期资金，包括保险资金，提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。引导大型国有保险公司增加A股 （含权益类基金）投资规模和实际比例。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地。社保基金，优化全国社会保障基金投资管理机制。基本养老保险基金，优化基本养老保险基金投资管理机制。企（职）业年金，提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。权益类基金，提高权益类基金的规模和占比。

　　12月，全国一般公共预算收入20692亿元，全国一般公共预算支出39559亿元。政府性基金预算收入19742亿元，政府性基金预算支出20440亿元。

　　12月财政收入显著抬升，全年财政收入正增。12月财政收入单月同比增长24%，刷新2024年最大增幅。非税收入超季节性高增。12月全国税收收入同比增长2.7%，非税收入同比增长94%，为近十年来最高。税收结构方面，主要税种翘尾回升，企业所得税表现亮眼。12月全国增值税收入5435亿元，同比增长6.6%，增速改善，12月各类基本面指标增速有所回暖，指向实体经济稳步转暖，增值税单月增速为年内最高值。消费税增速环比改善。个人所得税、企业所得税收入分别录得1345、1310亿元，同比增长9%、96%。企业所得税大幅增收，与季节性规律有一定偏离，可能的原因一是12月PPI同比降幅收窄，某些特定的程度释放企业利润，税基在低基数下增长；二是伴随着财政“赶进度”，地方加大国有资产盘活力度（国有资源有偿使用收入、国有资本营收等），可能加大部分国有企业所得税征缴力度。个人所得税随着收入情况边际改善。

　　回顾2024年最显著的财政收入特征，即非税收入占比明显高于往年。财政部曾透露，前三季度各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本营收增加，共拉高非税收入增幅10.8个百分点。且财政部强调严禁征收过头税费，故四季度仍偏高的非税收入或主要来自于地方政府大力处置闲置资产，加大资源、资产盘活力度等，也作为财政收入的重要补充。

　　财政支出加快，水利仍为资金重点投入方向。12月公共财政支出39559亿元，同比增长9.6%，增速明显提升。支出结构看，基建类支出保持强度，社保支出降速。基建分项中水利支出仍表现最为强势，同比增长17%。民生方面，社保就业支出同比增长2.8%，教育支出大幅提速至12%。12月公共财政支出明显提速，2024全年财政支出达28.5万亿，同比增长3.6%，基本完成年初预算目标。

　　卖地收入边际改善，政府性基金12月回归正增长。12月全国政府性基金收入19742亿元，同比增长4.9%，年末政府性基金收入顺季节性回升，也反映土地市场的边际暖意。全年政府性基金收入6.2万亿元，完成预算的88%。年底政府性基金收入回暖有效收窄全年政府性收入下滑幅度。

　　广义财政支出提速。12月政府性基金支出20440亿元，同比增长12.6%，增速较11月显著抬升。政府性基金累计支出增速两年来首次回归正增长，全年增长0.2%。虽某些特定的程度上受2023年低基数影响，但专项债支出在年末仍保持强度，拉动广义财政支出提速。2024年政府性基金支出10.1万亿元，完成预算目标的84%。广义财政实际赤字约为3.9万亿。

　　总体来看，2024年财政节奏后置，年末卖地收入企稳预示地产改善趋势较为积极。2025年广义财政赤字率有望提高，专项债若扩容，可能在上半年保有一定发行强度，此外超长期特别国债也将按节奏发行。我们推测2025年财政将更为前置。

　　2025年1月官方制造业PMI 49.1%，预期50.1%，前值50.1%；官方非制造业PMI 50.2%，预期52.0%，前值52.2%。

　　1月制造业PMI为49.1%、结束了连续3个月位于荣枯线个百分点、弱于季节性规律（过去五年春节较前月平均回落0.24个百分点）。生产端，1月PMI生产下降了2.3个百分点至49.8%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了1.8、1.9、1.2个百分点至49.2%、46.4%、48.1%，内需表现略好于外需；分行业来看，金属制作的产品、专用设备、交运设备等行业的产需指数位于扩张区间，食品及酒饮料精制茶、纺织、有色金属冶炼及压延加工等行业则产需活跃度偏弱。

　　1月原材料进价和出厂价格指数分别为49.5%和47.4%，较前值改善了1.3和0.7个百分点，贡献主要来自于油煤燃料，以及纺织服装服饰、造纸印刷及文教体美娱用品等行业持续位于扩张区间。

　　1月大、中、小企业PMI分别为49.9%、49.5%和46.5%，较前值下降0.6、1.2和2.0个百分点。1月表征民企景气度的BCI指数为49.4%，小幅高于前值但处于荣枯线下，其中利润前瞻、价格前瞻等分项有待改善。积极变化在于，1月生产经营活动预期指数为55.3%、较前值改善了2.0个百分点，主要受益于交运设备、电气机械器材等行业对未来市场预期显著回暖。

　　传统淡季叠加低温天气，1月建筑业PMI下降了3.9个百分点至49.3%，建筑业新订单降至44.7%，需要指出的是，回落幅度较大亦与“两个1000亿元”提前批项目形成的12月高基数有关。实物工作量来看，1月石油沥青开工率接近2024年同期水平，水泥开工和水泥发运率则季节性回落。

　　1月服务业PMI为50.3%、较前值下滑了1.7个百分点，服务业新订单指数下降了1.5个百分点至46.7%。春节效应提振居民出行消费服务，航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业位于55.0%以上较高景气区间，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等升至扩张区间。

　　2024年1-12月全国规模以上工业公司利润累计同比-3.3%，前值-4.7%；营业收入累计同比+2.1%，前值+1.8%。

　　测算2024年12月营收当月同比小幅回升至约4.8%，12月总利润当月同比为11.0%、较前值大幅改善了18.3个百分点。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对12月利润增速的贡献分别为+6.3、-2.5、+1.9个百分点，量（工业增加值）的贡献连续4个月回升，价（PPI）仍有拖累，主要贡献来自于利（利润率同比）的由负转为正。往后看，伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出以及2024年偏低的基数，工业公司生产经营景气度有望延续修复。

　　1-12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业、公用事业的利润占比分别为32%、31.7%、26.4%、9.8%，分别较前值变动了-0.3、+0.1、+0.1、+0.2个百分点。

　　，上游利润降幅收窄，1-12月利润累计同比提高了2.1个百分点至-14.0%，主要由油气开采、黑色冶炼贡献；中游受益于“两新”加快落地生效、利润普遍小幅改善，其中仪器仪表、专用设备、金属制作的产品、电气机械较前值分别上行了3.3、2.0、1.4、1.1个百分点；下游利润小幅回落，纸制品、印刷、皮革相对承压，分别较前值走弱了7.4、5.0、3.1个百分点。

　　(1)旅游：文化和旅游部数据中心的全国旅游数据尚且还没发布，我们基于浙江、广东、山东、上海、重庆5省市数据测算，2025年春节国内旅游人次可能为2019年同期的125%左右。

　　据商务部商务大数据监测，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比2024年同期增长5.4%，重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%，其中家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。

　　截至2025年2月4日0点，春节档电影总票房为82.8亿元、创历史上最新的记录，部分受益于本次春节档多一日。若均按前7天计，票房较2019、2023、2024年同期增长了40%、22%、13%；观影人次为1.61亿人，分别增长了22%、25%、9%；平均票价51.3元，为过去5年次高水平，指向观影消费量价均有修复。

　　交运部多个方面数据显示，1月14日至2月2日，春运全社会跨区域人员流动量累计48.1亿人次，比2019年、2024年同期分别增长19.6%、7.7%，其中铁路、公路、水路、民航分别较2019年同期变动+32.4%、-39.9%、-45.5%、+26.5%。

　　2023年国内航线机票均价受益于放开后量的回暖而有小幅修复，但2024年以来进入下行通道，同比降幅在10%-20%区间。好的方面在于，截至1月23日，“航班管家”多个方面数据显示2025年春运国内航线经济舱平均票价（不含税）约882.7元、同比下降4.6%，或表明机票降幅有明显收窄迹象。

　　春运期间（1月14日至2月2日），全国百度迁徙指数平均为626、较2024年同期提高了6.2%，明显高于2019至2024年同期水平。我们进一步将春运40天分为前15天的返乡和后25天的复工，进而刻画出一条返乡复工曲线年返乡进度偏快、复工进度偏慢：截至2月2日复工进度约为23.2%，低于2023年的24.6%和2024年的26.1%，可能与此次春节假期延长有关。

　　春节期间，国内、国外、港澳台日均执行航班分别为13937、1828、376次，国际航线持续改善。国家移民管理局预测，2025年春节假期全国口岸将迎来新一轮出入境客流高峰，日均出入境人员将达185万人次，较2024年春节假期增长9.5%，超过2019年同期水平。

　　新建住房市场看，最近两周（1月20日至2月2日，农历腊月二十一至正月初五），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落52.6%，从季节性上看回落至可比同期低点，较2022、2023、2024年农历同期分别同比-55.2%、-38.9%、-12.1%。一线城市成交面积同比保持正增，较2022、2023、2024年农历同期分别同比-18.9%、-15.3%、+21.1%。

　　二手房市场看，价格这一块，截至1月20日，二手房出售挂牌价指数有所回升，系2024年12月以来第三次环比回升；成交量方面，最近两周(1月20日至2月2日，农历腊月二十一至正月初五)，北京、上海、深圳二手房成交面积同比读数仍处于较高水平，较2024年农历同期分别同比+79%、+63%、+58%。

　　最近两周（1月14日至1月27日），农产品价格延续回升，农产品价格200指数平均值较上两周环比回升1.8%，猪肉价格企稳回升，猪肉平均批发价较上两周环比回升1.0%。

　　春节假期期间，全球股市有涨有跌，但英国富时100指数、德国DAX指数有较多涨幅。1月24日—1月31日，受DeepSeek与特朗普征收关税冲击，美国三大股指整体表现承压，其中纳斯达克指数下跌较多，但纳斯达克中国金龙指数录得一定涨幅，恒生指数亦总体收涨。

　　商品方面，受特朗普关税冲击，原油、天然气价格均录得较大幅度下跌。债券市场方面，受美联储中性偏鸽表态影响，10年期美国国债收益率下行5bp，整体波动相对不大。汇率方面，美元指数有所升值，离岸人民币汇率下跌超过1%，美元兑日元略有贬值，或与日本央行加息有关。

　　[1]《外贸对经济稳步的增长贡献的计算方式初探》统计与信息论坛2010 (01)

　　1、国内政策没有到达预期：若政策出台或执行没有到达预期，可能会影响我们国家的经济修复弹性。

　　2、俄乌冲突反复超预期：如果俄乌冲突再度超预期升温，那么会造成通胀再度攀升。

　　3、美国经济超预期衰退：如果美国经济超预期衰退，可能对全球金融市场带来不稳定因素。

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　　本文内容节选自开源证券研究所已发布报告：《特朗普开征关税，国内消费延续修复——春节海内外要闻——宏观深度报告》（发布时间：20250204），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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　　中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。2021-2022年就职于华安证券，担任首席宏观分析师；2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。2024新浪金麒麟菁英分析师。中央广播电视总台央广经济之声特约嘉宾。

　　对外经济贸易大学管理学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内经济基本面、宏观+量化研究。

　　复旦大学经济学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责海外宏观与大类资产配置研究。

　　苏黎世大学银行与金融学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内财政与货币政策研究。

　　上海财经大学经济学硕士，2023年7月加入开源证券，主要负责国内通胀与进出口研究。